KMU-Multiples in Deutschland: So lesen Sie Kaufpreisfaktoren

Ein Multiple ist der Faktor, mit dem Käufer und Berater den Gewinn eines kleinen oder mittleren Unternehmens multiplizieren, um schnell einen Unternehmenswert abzuschätzen. Für deutsche KMU ist das meist ein Vielfaches des EBITDA oder des EBIT, seltener des Umsatzes. Die Zahl hinter dem „x“ hängt vor allem von Branche, Größe und Risiko ab. Wer seine GmbH verkaufen oder eine kaufen will, braucht aber mehr als den Faktor: Erst der bereinigte Gewinn, die Brücke vom Unternehmenswert zum Anteilswert und die Vertragsstruktur machen aus einem Multiple einen echten Kaufpreis. Genau das zeigen wir hier, mit einem durchgerechneten Beispiel.

• Ein KMU-Multiple leitet den Unternehmenswert aus Preisen vergleichbarer Verkäufe ab, meist als Vielfaches des EBITDA oder EBIT.
• Es gibt nicht „das“ Multiple für den Mittelstand: Branche, Größe, Kundenstruktur und Abhängigkeit vom Inhaber verschieben den Faktor deutlich.
• Das Multiple ergibt den Wert des Gesamtunternehmens. Den Kaufpreis für die GmbH-Anteile erhalten Sie erst nach Abzug der Nettofinanzverschuldung und weiteren Korrekturen.
• Fachverbände und Kammern sehen Multiples als Plausibilitätscheck und Verhandlungsargument, nicht als alleinige Bewertungsmethode.
• Der größte Hebel liegt meist nicht im Faktor selbst, sondern in einem sauber bereinigten Gewinn.

Was drückt ein Multiple bei der Unternehmensbewertung aus?

Das Multiplikatorverfahren ist ein marktorientierter Ansatz. Man schaut, zu welchen Preisen ähnliche Unternehmen tatsächlich verkauft wurden, setzt diese Preise ins Verhältnis zu einer Kennzahl und überträgt das Verhältnis auf das eigene Unternehmen. Das Schweizer KMU-Portal des Bundes beschreibt das Multiplikatorverfahren genau so: Der Multiplikator ist das Verhältnis zwischen einem realisierten Marktwert und einer Betriebskennzahl, in der Praxis meist Umsatz, EBITDA, EBIT oder Reingewinn. Die Logik gilt in Deutschland unverändert.

Welche Kennzahl multipliziert wird, ist keine Formsache. Sie entscheidet, was der Faktor überhaupt misst:

Ein EBITDA-Multiple von 5 bedeutet also: Der Käufer zahlt für das schuldenfreie Gesamtunternehmen das Fünffache des jährlichen operativen Ertrags vor Abschreibungen. Ein EBIT-Multiple von 5 wäre für dasselbe Unternehmen ein niedrigerer Preis, weil das EBIT kleiner ist als das EBITDA. Umgekehrt muss ein EBIT-Faktor für denselben Preis höher ausfallen. Vergleichen Sie deshalb nie Faktoren unterschiedlicher Bezugsgrößen miteinander: Ein Maschinenbauer mit hohen Abschreibungen wirkt beim EBITDA-Multiple günstig und beim EBIT-Multiple plötzlich teuer.

Warum gibt es nicht das eine Multiple für den Mittelstand?

Wer nach Multiples für KMU in Deutschland sucht, findet Tabellen mit Bandbreiten pro Branche. Diese Übersichten stammen im Wesentlichen aus drei Quellen: aus regelmäßigen Befragungen von M&A-Beratern durch Fachmedien, aus Auswertungen abgeschlossener Transaktionen auf Unternehmensbörsen und Dealplattformen und aus Marktberichten von Beratungshäusern. Alle drei sind nützlich, aber sie messen nicht dasselbe.

• Expertenbefragungen geben wieder, was erfahrene Berater für eine Branche gerade für realistisch halten. Sie reagieren schnell auf die Stimmung am Markt, beruhen aber auf Einschätzungen, nicht auf unterschriebenen Verträgen.
• Transaktionsauswertungen basieren auf tatsächlich gemeldeten Deals. Sie sind näher an der Wirklichkeit, decken aber oft nur einen Ausschnitt ab, weil viele Verkäufe im Mittelstand nie veröffentlicht werden.
• Beraterberichte fassen häufig eigene Mandate zusammen und sind dadurch auf bestimmte Größenklassen oder Branchen verzerrt.

Hinzu kommt die Größe. Die meisten Übersichten trennen nach Größenklassen, etwa Micro-, Small- und Mid-Cap. Ein Betrieb mit 300.000 € Gewinn wird in der Regel mit einem spürbar niedrigeren Faktor gehandelt als ein Unternehmen derselben Branche mit mehreren Millionen Euro Ertrag. Der Grund ist das Risiko: Bei kleinen Firmen hängt mehr an einzelnen Kunden, einzelnen Mitarbeitern und vor allem am Inhaber, und die geplanten Erträge treten seltener genau so ein. Käufer preisen das über einen Abschlag ein, der oft als Small-Cap-Abschlag bezeichnet wird.

Für Sie heißt das: Lesen Sie eine Branchentabelle immer mit drei Fragen. Welche Bezugsgröße ist gemeint, EBITDA oder EBIT? Für welche Größenklasse gilt die Spanne? Und ist es eine Meinung oder ein Transaktionswert? Erst dann wissen Sie, ob die Zahl zu Ihrer GmbH passt. Warum gerade kleine Gesellschaften eigene Regeln haben, zeigt unser Beitrag zur Bewertung kleiner GmbHs im Mittelstand.

Wie kommt man vom Multiple zum Kaufpreis der GmbH-Anteile?

Hier passieren in der Praxis die meisten Missverständnisse. Das Multiple liefert den sogenannten Enterprise Value, also den Wert des operativen Geschäfts so, als wäre das Unternehmen schulden- und kassenfrei. Verkauft wird bei einer GmbH aber in der Regel ein Geschäftsanteil. Der Preis dafür ist der Equity Value, und der kann deutlich niedriger oder auch höher liegen. So kommen Sie Schritt für Schritt dorthin:

1. Gewinn bereinigen. Nehmen Sie das EBITDA der letzten zwei bis drei Jahre und korrigieren Sie alles, was ein neuer Eigentümer so nicht hätte: ein zu niedriges oder zu hohes Gesellschafter-Geschäftsführergehalt (der kalkulatorische Unternehmerlohn), private Kosten in der Firma, Mieten an den Inhaber unter oder über Marktniveau, einmalige Erträge und Sonderaufwendungen.
2. Nachhaltigen Wert festlegen. Käufer arbeiten meist mit einem Durchschnitt oder mit dem aktuellen Jahr, wenn es repräsentativ ist. Ein Ausreißerjahr nach oben zählt selten voll.
3. Multiple wählen und anwenden. Wählen Sie einen Faktor, der zu Branche, Größe und Risikoprofil passt, und multiplizieren Sie ihn mit dem bereinigten Gewinn. Das ergibt den Enterprise Value.
4. Nettofinanzverschuldung abziehen. Bankdarlehen, Leasingverbindlichkeiten mit Kreditcharakter, Pensionsrückstellungen und ähnliche zinstragende Posten werden abgezogen. Liquidität, die über den laufenden Bedarf hinausgeht, wird addiert.
5. Working Capital prüfen. Käufer erwarten ein betriebsübliches Niveau an Vorräten, Forderungen und Verbindlichkeiten. Liegt es am Stichtag darunter, sinkt der Preis, liegt es darüber, steigt er.
6. Gesellschafterdarlehen klären. Darlehen des Verkäufers an die GmbH werden entweder vor dem Closing zurückgeführt oder mitverkauft und gesondert vergütet.

Wie diese Mechanik im Kaufvertrag aussieht, erklärt unser Beitrag zu Cash-Free Debt-Free bei GmbH-Deals.

Ein durchgerechnetes Beispiel

Die folgenden Zahlen sind ein vereinfachtes Rechenbeispiel, keine Marktdaten. Angenommen, eine Handwerks-GmbH weist ein EBITDA von 460.000 € aus. Der Inhaber zahlt sich als Geschäftsführer 60.000 € im Jahr, ein angestellter Geschäftsführer würde rund 120.000 € kosten. Außerdem enthält das Jahr einen einmaligen Ertrag aus einem Grundstücksverkauf von 20.000 €.

Zwei Dinge fallen auf. Erstens kostet die Gehaltskorrektur bei einem Faktor von 4,5 rund 270.000 € Kaufpreis. Ein realistisch bereinigter Gewinn ist für Ihren Preis also oft wichtiger als eine halbe Stelle mehr oder weniger beim Multiple. Zweitens liegt der Kaufpreis für die Anteile gut 300.000 € unter dem Enterprise Value. Wer das Multiple direkt mit dem eigenen Kontostand verrechnet, erlebt in der Verhandlung eine böse Überraschung. Wie aus dem Wert ein verhandelter Preis wird, erklären wir ausführlich im Beitrag zur Kaufpreisfindung im Unternehmensverkauf.

Was schiebt Ihre GmbH innerhalb der Spanne nach oben oder unten?

Selbst wenn Sie die passende Branchenspanne kennen, bleibt die Frage, ob Ihr Unternehmen am unteren oder oberen Ende landet. Käufer prüfen dafür immer wieder dieselben Punkte:

Aus Käufersicht ist jeder dieser Punkte ein Risiko oder ein Hebel nach dem Erwerb. Wer Risiken übernimmt, will dafür beim Preis entschädigt werden, entweder über einen niedrigeren Faktor oder über Vertragsbestandteile wie Earn-out, Verkäuferdarlehen oder Garantien. Welche Instrumente dabei üblich sind, zeigt unser Vergleich zur Kaufpreisabsicherung im M&A.

Das Gute daran: Viele dieser Faktoren können Sie vor dem Verkauf beeinflussen. Eine zweite Führungsebene aufzubauen, Verträge zu verlängern und Unterlagen zu ordnen, verschiebt Ihre Position innerhalb der Spanne oft wirksamer als jede Diskussion über die Tabelle. Konkrete Ansatzpunkte sammelt unser Beitrag Unternehmenswert steigern.

Wo stoßen Multiples an ihre Grenzen?

Multiples sind schnell, verständlich und marktnah. Genau deshalb werden sie überschätzt. Der Bundesverband Deutscher Unternehmensberater hält in seinem Leitfaden zur Bewertung von KMU fest, dass Multiplikatoren bei richtiger Anwendung eine erste Indikation liefern und vor allem der Plausibilisierung dienen, als alleinige Methode aber nicht empfehlenswert sind. Als Hauptkritik nennt der Leitfaden die geringe Vergleichbarkeit gerade im KMU-Bereich, weil die individuellen Gegebenheiten des Unternehmens weitgehend außen vor bleiben.

Die IHK Niederbayern sieht das in ihrem Merkblatt zur Unternehmensbewertung ähnlich: Die Multiplikatormethode eignet sich zur Plausibilitätsprüfung und als Argument in Kaufpreisverhandlungen, sollte aber nicht allein angewendet werden.

In der Praxis heißt das für eine einzelne GmbH:

• Kein Unternehmen ist durchschnittlich. Die Branchenspanne bildet einen Mittelwert ab. Ihr Betrieb hat eine eigene Kundenliste, eigene Verträge und eigene Risiken.
• Kleine Firmen fallen oft aus dem Raster. Für Betriebe mit sehr kleinem Gewinn gibt es wenige vergleichbare Transaktionen. Hier wiegt der persönliche Faktor des Inhabers besonders schwer.
• Der Zeitpunkt zählt. Multiples bewegen sich mit Zinsen, Konjunktur und Käufernachfrage. Eine Tabelle von vor zwei Jahren kann heute ein anderes Bild zeigen.
• Ertragswert und DCF bleiben die Basis. Wer belastbar bewerten will, rechnet zusätzlich mit einem Ertragswert- oder DCF-Verfahren und nutzt das Multiple als Gegenprobe.

Welche Methoden sich für welchen Fall eignen und wie sie zusammenspielen, beschreiben wir in unserem Leitfaden zur GmbH-Bewertung für Verkäufer und Käufer. Einen kompakten Überblick gibt außerdem unsere Seite GmbH-Wert ermitteln.

Welche Fehler passieren beim Umgang mit Multiples am häufigsten?

In Gesprächen mit Inhabern begegnen uns immer wieder dieselben Denkfehler. Sie kosten Zeit und manchmal den ganzen Deal.

1. Den höchsten Wert der Spanne als eigenen Preis ansetzen. Das obere Ende erreichen Unternehmen mit überdurchschnittlicher Marge, breiter Kundenbasis und geringer Inhaberabhängigkeit. Wer ohne diese Merkmale dort einsteigt, verliert Glaubwürdigkeit.
2. Unbereinigten Gewinn verwenden. Ein sehr niedriges Geschäftsführergehalt hebt das EBITDA künstlich an. Jeder Käufer korrigiert das in der Due Diligence, und dann sinkt der Preis spät im Prozess.
3. Enterprise Value mit Kaufpreis verwechseln. Schulden, Pensionsrückstellungen und Working Capital gehören in die Rechnung. Ohne diese Brücke ist die Zahl nicht der Betrag, der auf Ihrem Konto landet.
4. Umsatz-Multiples auf ertragsschwache Firmen anwenden. Ein Umsatzfaktor aus der Softwarebranche hilft einem Bauunternehmen mit dünner Marge nicht weiter.
5. Das Angebot nur am Faktor messen. Ein höherer Preis mit hohem Earn-out-Anteil und langen Garantien kann am Ende weniger wert sein als ein niedrigerer Festpreis. Worauf Sie achten sollten, zeigen unsere fünf Pflichtfragen zum Kaufangebot.

Unsere Sicht: Das Multiple ist der Anfang, nicht das Ergebnis

Viele GmbH-Inhaber bringen zum ersten Gespräch eine Zahl aus einer Branchentabelle mit. Das ist ein guter Start, weil es zeigt, dass sich jemand ernsthaft mit dem Wert seines Lebenswerks beschäftigt. Aber diese Zahl führt oft in die Irre: weil sie für eine andere Größenklasse gilt, weil der Gewinn nicht bereinigt ist oder weil die Nettofinanzverschuldung vergessen wurde.

Aus unserer Sicht bestimmen zwei Dinge den Preis stärker als der Faktor selbst. Das erste ist ein ehrlich bereinigter Gewinn, den der Käufer in der Prüfung wiederfindet. Das zweite ist der richtige Käufer. Ein strategischer Investor, der Ihre Gesellschaft in eine bestehende Gruppe einbindet, bewertet sie anders als ein Käufer, der vor allem eine Gesellschaft mit Historie und Bonität sucht. Deshalb prüfen wir jede Gesellschaft einzeln und nicht nach Tabelle, und deshalb kann ein Direktankauf durch uns ganz anders aussehen als die Vermittlung an einen geprüften Käufer aus unserem Netzwerk.

Wer verkaufen will, sollte seine Zahl kennen, bevor der erste Käufer sie nennt. Ein Multiple hilft dabei, aber nur zusammen mit sauberen Unterlagen und einem klaren Bild davon, was ein Käufer nach dem Notartermin tatsächlich übernimmt.

Wie lassen Sie Ihre GmbH kostenlos einschätzen?

Sie möchten wissen, wo Ihre Gesellschaft steht, ohne gleich einen Makler zu beauftragen? Mit unserem kostenlosen Wertrechner erhalten Sie eine erste Orientierung. Für eine belastbarere Einschätzung reichen Sie Ihre GmbH vertraulich über den Ankaufscheck ein: Eine erste Einschätzung gibt es in der Regel innerhalb eines Werktages, ein konkretes Kaufangebot nach Prüfung der Unterlagen in 24 Stunden. Für Verkäufer entstehen keine Kosten: Kosten und Vergütung trägt der Käufer. Ob Direktankauf oder Vermittlung an geprüfte Käufer, wir begleiten Sie diskret bis zum Notartermin.

Die Hinweise in diesem Beitrag ersetzen keine Rechts-, Steuer- oder Bewertungsberatung im Einzelfall. Das Rechenbeispiel ist vereinfacht und keine Marktaussage.

Quellen

• KMU-Portal der Schweizerischen Eidgenossenschaft: Multiplikatorverfahren
• BDU: Leitfaden Unternehmensbewertung von kleinen und mittleren Unternehmen
• IHK Niederbayern: Merkblatt Unternehmensbewertung

Wie dieser Schritt in den Gesamtprozess einzuordnen ist, lesen Sie unter Ablauf beim GmbH-Verkauf; für die Möglichkeit eines direkten Gesellschaftsankaufs ohne Vermittlungsphase finden Sie dort die Voraussetzungen.